中华涉外网--面临入世股市亟须解决的十大问题

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面临入世股市亟须解决的十大问题
2001-09-24 14:12:23

我国股票市场在经过前10年的高速扩张和长足发展后，不论是市场的规模、市场的深化程度，还是在社会主义市场经济体系中的地位、在推动国民经济成长中的作用都得到了极大的提升。经过前10年的探索，我国的股票市场正在走向规范，走向成熟，走向二次辉煌。尽管前10年的发展进程中存在这样那样的问题，但是作为新兴市场的中国股票市场能在短短的10年时间里取得如此巨大的成就确实来之不易，成就和经验是我国股票市场前10年发展的主流。当历史的车轮进入到21世纪的2001年后，我国股票市场潜在的一些问题逐渐暴露出来，特别是近期大盘进入调整市后，对股票市场的非议和指责越来越多。在股票市场发展的十字路口和重大的历史关头，某些重大理论问题如果不加以澄清，不统一认识；某些重大的实践问题如果不能有效解决，将直接影响到我国股票市场长期稳定持续发展，甚至影响到我国改革开放的进程，影响到我国国民经济的良性运作，影响到社会的安定团结。笔者认为，在新的经济形势下，在新的市场格局下，有以下十大直接影响到我国股票市场长期稳定健康发展的重大理论和实践问题亟待解决。

问题一如何评价前十年我国股票市场的功过是非问题

作为一个从计划经济和高度集权经济中脱胎出来的新兴市场，我国股票市场的发展建设能在短短的10年时间里，在没有可资借鉴的运作经验、监管经验，摸着石头过河的历史背景下；在国家没有大量财力物力人力投入，自力更生的客观环境下，能取得举世瞩目的巨大成就确实来之不易。一是证券市场的规模得到了极大的提升。截至2000年年底，我国的股票市价总值达到4．8万亿元，占GDP的比重达到了57％，境内外上市公司数达到1211家；二是股票市场在国民经济发展中的作用越来越大，地位越来越高。截至2000年年底，我国上市公司通过国内上市和海外上市募集资金达到7705．64亿元，通过上市和大量资本的注入，传统国有企业的经营机制正在有效改善，盈利能力正在逐渐提高。通过股票市场的发展，国家从股票市场获得的财政收入逐年增加，2000年印花税达到了485．9亿元，占当年税收收入的比重达到3．83％。三是证券业作为一个新兴行业已初步确立在国民经济中的产业地位，而且还带动了相关产业如传媒业、金融业、电子信息业等产业的发展，截至2000年年底，证券公司达到净资本236．4亿元，证券投资基金达到33只，总规模560亿元，基金净资产规模845．5亿元。四是股票市场的快速发展极大地提高了国民的文化素质，提高了国民的投资意识和金融意识。

尽管在我国股票市场发展的过程中暴露出一些问题甚至是十分重大的问题，如欺诈上市、利润操纵、内部人控制、股价操纵等等，但是如果夸大这些问题，甚至因为这些问题而一笔抹杀前十年我国股票市场所取得的巨大成就，那就是“一叶障目，不见泰山”，那不仅是唯心的，而且是片面的，同时也是十分有害的。笔者认为，必须用发展的、动态的、历史的眼光看待我国股票市场前10年存在的问题，而不是一味地横加指责。首先必须看到前10年股票市场发展所取得的巨大成就，看到股票市场发展对国民经济成长的贡献，看到千百万投资者为这个市场的发展所付出的心血和牺牲，看到目前的股票市场已成为千百万投资者共同拥有的事业。其次，就是不要回避和掩盖股票市场存在和累积的问题，并积极地采取措施有效地解决这些问题，最后还要看到解决前10年我国股票市场存在的问题，不是能一蹴而就的，必须有一个时间过程，如果采取休克疗法不仅不能解决问题，反而还会增加新的问题。

问题二如何看待庄家的存在和庄家的历史与现实功用问题

尽管笔者对那些操纵市场、操纵股价的恶庄们深恶痛绝，而且种种迹象表明庄家时代正在逐渐消亡，但是庄家能在我国的股票市场长期存在下来并且实力不断壮大，也是历史的产物。尽管部分恶庄的所做所为使庄家的形象、庄家在证券市场中的地位急剧下降，但是，一个没有庄家或主力机构参与的市场将是死水一潭，庄家的价值发现功能，庄家的市场呼应功能，庄家的能量积聚功能都是不可忽视的。在成熟市场国家，尽管没有庄家的概念，但他们实行了做市商制，这其实也是在监管条件、在透明条件下的庄家制，但他们的庄家和我们市场中的庄家作用是大相径庭的。前不久，香港联交所之所以要在部分股票中引入庄家制，很重要的原因就是这类股票的交投极不活跃。由此可见，庄家对市场的作用是不可忽视的。我们目前的主要任务就是要规范和引导庄家行为，将做市商制引入我国的股票市场，通过制度的透明，行为的透明，监管和约束庄家的运作。

问题三如何科学划分股票市场的过度投机和合理投机的法律界限和道德界限问题

按照经济学的一般解释，投机就是先知先觉者（包括机构和个体）利用市场信号的错误和失真，抓住这一机会寻租的市场行为。因此，投机并不是资本主义的特有产物，也不是违反法律规范和道德规范的不良行为和不当行为，而且由于投机机会和投机利润的存在，在很大程度上还有助于矫正市场错误的信号，有助于价值发现和价值创造，有助于人类聪明才智的发挥。股票市场作为市场经济的重要组成部分，同样也存在着投机的充要条件，存在着投机的空间和投机的收益，而且由于股票市场作为高风险市场，成功的投机还能获取高额的回报，这部分回报就是对先知先觉者智慧的补偿和付出高风险的回报。因此，股票市场的合理投机是应该允许的，是不应该被限制的。但是，投机必须有一个度的限制，也就是投机的法律界限和道德界限，如果超越了这一界限，投机将演化为以牟取暴利为目的的过度投机，特别是以操纵为手段，以欺诈为手段，以内幕交易为手段地过度投机更是股票市场长期稳定健康发展的大敌。这种过度投机行为不仅扭曲了股票价值的评断标准，而且扰乱了正常的股票市场运行秩序，制造了与上市公司的经营业绩极不相称的股市泡沫，因此过度投机行为应成为监管的重要对象和法律打击的重要目标。

问题是，目前我国的有关法律并没有一个科学的尺度对合理投机和过度投机划清界限，在道德范畴上也没有将两者严格地区分开来，如我国的《证券法》只粗略地列举了几条过度投机的手段，而且量刑标准也十分模糊，从而给过度投机者以可乘之机。如果在法律上将合理投机和过度投机视为同罪的话，又势必扼杀股票市场的活力，如果不对投机问题加以限制的话，又会加剧市场的动荡，因此，在法律上必须对合理投机和过度投机加以严格的限制和区分，否则法律不仅将有失公允，而且还会有失偏颇。

问题四如何有效解决上市公司改制与转制的脱节问题

我国的上市公司大部分脱胎于传统的国有企业，据统计，截至今年4月底，全国共有上市公司1124家，其中发行A股的公司1102家。第一大股东持股份额占公司总股本超过50％的有890家，占全部公司总数的79．2％，其中持股份额占公司总股本超过75％的63家，占全部公司总数的5．62％。而且第一股东持股份额显著高于第二、三股东。此外大股东中国家股和法人股占到多数，相当一部分法人股也是国有控股的。统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65％；第二股东为法人股东的，占全部公司总数的31％，两者之和所占比例高达96％。由于大部分上市公司脱胎于传统的国有企业，而且普遍存在着国有股“一股独大”问题，因此，许多脱胎于国有企业的上市公司存在着严重的改制与转制的脱节问题，即名义上已经是现代企业制度的典型形式———上市的股份公司了，但是在决策体制、经营体制、管理体制、分配体制、激励体制、约束体制等方面与过去的国有企业并没有太大的差别。更为严重的是，由于改制与转制的严重脱节，上市公司的母公司通过内部人控制将上市公司演变为了提款机和小金库，母公司大量占用上市公司资金的现象十分严重，不仅严重损害了上市公司的利益，而且严重侵害了中小股东的权益。

为了解决这些上市公司特别是国有股占控股地位的上市公司改制与转制的严重脱节问题，监管部门在制度建设方面，在公司的法人治理结构方面开始了较大动作的制度创新，不仅推出了上市公司的独立董事制度，而且还正在建设上市公司的法人治理标准，同时对母公司占用上市公司大量资金的问题正在进行清理和整顿；在激励机制方面，逐渐将股票期权引入上市公司高级管理人员的分配制度中去，此外，随着国有股减持的逐渐展开，上市公司中的一股独大问题也将逐渐解决，但是这个过程是比较漫长的。

问题五如何解决股票市场的信用危机以及信用重建问题

银广夏等上市公司、相关中介机构制造虚假利润等问题的披露，部分传统绩优公司业绩的大幅滑坡以及亿安科技、ST中科等二级市场股票操纵案的曝光，使我国股票市场的信用危机以及投资者的信心危机在2001年凸现出来，成为了近期股票市场出现较大幅度调整的助跌器。可以这样认为，如果不消除股票市场的信用危机，不重建股票市场的信用体系，投资者对上市公司的信心，对我国股票市场长期稳定发展的信心就难以恢复。笔者认为，在我国股票市场格局发生了重大变化的今天，监管部门应将股票市场信用体系和信用规则的重建作为未来一段时间内的重要工作来抓。

从世界各国市场经济的发展历程来看，信用关系和信用制度的建立和有效运转是推动市场经济向广度和深度推进的保障。从这一点来说，市场经济就是信用经济，就是信誉经济。作为市场经济皇冠的股票市场，更应该严格遵循信用秩序和信用原则。投资者对股票发行价格的认定完全取决于上市公司完整准确全面披露的招股说明书，对二级市场股票买卖最终的决策依据还是取决于上市公司披露的年度报告、中期报告和临时披露的一些重大报告。如果这些报告不能及时准确全面地披露，甚至有误导性陈述，将直接影响到投资者正确的决策，就有可能给投资者造成重大损失，因此，股票市场的“公平、公开、公正”原则，其实质和要害就是公信原则，弄虚作假、证券欺诈以及操纵市场实质上就是对公信原则的挑战和践踏。

尽管我国股票市场在一定程度上出现了信用危机，而且在一定程度上打击了投资者的信心，但是从监管部门的决心和信心看，我们看到了我国股票市场信用重建的前景，投资者也应该对我国股票市场信用制度和信用秩序的重建充满信心。监管部门不仅加大了对践踏信用原则的行为和责任人进行了严厉地查处，而且逐渐推出了重建信用秩序的若干规程，如上市公司治理准则、上市公司董事长谈话提醒制度、证券公司高级管理人员谈话提醒制度、上市公司独立董事制度以及上市公司检查制度等。笔者认为，通过这些制度的建立和有效运转，我国股票市场的信用关系和信用秩序一定能够得以重建。

问题六如何在超常规发展机构投资者同时，超常规规范机构投资者问题

1997年以来，由于国家政策的支持和鼓励，我国股票市场的机构投资者正以超常规的速度发展，包括证券公司、基金公司、保险公司、大型投资机构在内的国有机构以及以私募基金为主体的民间投资机构已成为我国股票市场的主导力量，各种迹象和有关数据表明，我国的股票市场正逐渐从散户时代向机构时代演化。特别是开放式基金的推出，未来社保基金的入市以及保险基金的全面入市，我国股票市场将全面过度到机构时代。

尽管我国的机构投资者以超常规的速度发展，但是在超常规的发展过程中也逐渐暴露出一些问题，如基金公司稳定市场、引导市场的作用不仅没有发挥，部分基金公司还存在一些违规违法操作的行为，部分私募基金由于没有明确的身份，没有明确的法律约束，操纵市场的行为时有发生。如果这些问题不能有效解决，机构投资者将演化为机构投机者，而且由于机构拥有资金优势、信息优势和人才优势，不当的投资行为还有可能损害中小投资者的利益。因此，必须在超常规发展机构投资者的同时，超常规地规范机构投资者。

问题七如何在股票市场对外开放的同时，防范股市开放风险问题

在我国加入WTO后，尽管股票市场的对外开放还存在一个保护期，尽管开放股票能有利于与国际市场的接轨，有利于我国股票市场的成熟和规范，有利于吸引更大规模的外资，有利于我国经济与世界经济更大范围地交流，但是，股票市场对外开放存在着较大的风险。从新兴市场开放股票市场的深刻教训看，如果没有相关法规的建立，没有国内机构实力的大幅增强，不切实际地开放股票市场存在很大的风险，如墨西哥、泰国、印尼等国发生的股市危机就是十分深刻的教训。由于国内股票市场起步晚，不仅在制度建设和法规建设上还存在严重的缺陷，而且由于国内券商的资金实力、资本实力、人才实力、处理重大事件的能力、信息收集与归结能力和国外的大投资银行相比存在很大的差距，如果没有严厉的法律监管，这些机构就有可能在国内市场呼风唤雨，就有可能套牢中国，出现类似墨西哥、泰国、印尼等国已经发生过的股市危机和金融经济危机。

为了应对股票市场对外开放可能出现的系统性风险，在股票市场还未开放前我国应下大力气进行基础工作，包括法律法规建设，包括总结有关国家开放股市成功的经验和失败的教训，包括超常规发展机构投资者，包括在国内机构进行大规模的人才培训以及从国外吸引人才等等。

问题八如何矫正股市的功能偏差和重新定位

从成熟国家发展股票市场的经验和发展股票市场的最终目的看，资源的优化配置功能应该是股票市场最主要的功能，也是股票市场在宏观经济运行中能占有重要地位的根本原因。通过股票市场筹资功能的发挥，将稀缺的资本资源逐渐集中到优势行业、优势企业和优势管理人手中，充分发挥出股票市场的资本积聚和资本集中的杠杆作用。

从我国股票市场十余年的发展历程看，筹资功能和辅助国有企业改制功能发挥得淋漓尽致，但是优化资源配置功能却未能发挥应有的作用。尽管十年来，通过股票市场的发展催生了诸如青岛海尔、中兴通讯等优秀的公司，而且包括信息产业、新材料产业、生物医药产业在内的高新技术产业类上市公司占我国上市公司的比重已提高到了50％以上，但是这类上市公司的科技含量普遍不高，企业规模普遍不大，抗市场风险的能力普遍不强，而且还有部分公司有科技之名无科技之实。

从募集资金的投向和使用情况看，部分上市公司圈钱有道，赚钱无方，不仅未能发挥股票市场的优化资源配置功能，反而还造成了宝贵的稀缺的资本资源的浪费。有研究人员对2000年沪深两市发生筹资活动的327家上市公司进行实证研究后发现，与2000年中期相比部分公司虽然主营业务收入和利润的总量有所增加，但每股收益和净资产收益率均为负增长，表明这些上市公司的总体盈利能力下降。从每股收益指标看，315家上市公司2001年中期平均每股收益0．135元，同比下降了12．3％；共有185家公司每股收益出现了负增长，所占比例达58．7％。从净资产收益率指标看，315家公司中期平均净资产收益率为3．808％，同比下降了39％。其中，首次发行类公司平均净资产收益率为3．666％，同比下降48％，增发类公司3．094％的平均净资产收益率比去年同期下降了49．8％。配股类公司情况稍好，中期净资产收益率平均为4．031％，但也比去年同期下降了22．7％。由于净资产收益率反映的是企业对净资产的利用效果，上市公司筹资前后这个指标所发生的明显变化充分表明它们募集资金的使用效果很不理想。另外，共有121家公司中期净资产收益率低于3％，占所有筹资类公司的38．4％。这些研究资料表明，目前我国股票市场的功能定位还存在严重的偏差和缺陷，优化资源配置的功能被筹资功能和促进国有企业改制功能所掩盖。

为了矫正股票市场的功能缺陷，监管部门从今年开始相继推出了股票发行核准制度、不良上市公司的退市制度以及上市公司检查制度等相关法规，可以预见，随着这些制度的逐渐落实，优化资源配置的功能将成为我国股票市场的主要功能。

问题九如何看待高市盈率和高泡沫

从国际比较看，我国股票市场的市盈率过高以及相伴随的高剂量泡沫是不争的事实，截至2001年9月10日，美国纽约交易所的平均市盈率为22倍，香港为14．8倍，新加坡为13．7倍，澳大利亚为19．5倍，中国台湾为12倍，日本为40．2倍，我国深圳为45．81倍，上海为51．27倍。但是，我国股票市场高市盈率的出现有其历史的和客观的原因：一是我国作为新兴市场国家，国民经济一直处于高速成长时期，股票市场的发展速度更是超常规的。一般来说，新兴国家在股票市场发展初期的市盈率一般都较高；二是由于我国的股票结构分为流通股和非流通股两大部分，而且非流通股占比高达60％以上，因此，使我国的高市盈率具有一定的虚幻性；三是由于我国在“九五”时期实行了低利率政策，按照目前的一年期的银行存款利率并扣除利率税计算的全社会理论市盈率为55．55倍，而美国目前的市场利率为3．46％，相对应的理论市盈率为28．9倍，香港的市场利率为3．31％，相对应的理论市盈率为32．26倍，德国的市场利率为4．28％，相对应的理论市盈率为23．36倍；四是我国上市公司在股利分配政策上主要不是以现金分红为主，大部分以送股为主，当利润的增长速度慢于股本扩张速度时，有可能使市盈率高企不下；五是由于我国的股票交易机制属于鼓励做多的单边交易机制，缺乏单只个股和股票指数期货交易机制，不能做空，因此，只有股票上扬可能赢利，这样助长和推动了市盈率的上扬；六是由于投资渠道单一和全社会投资或投机意识的觉醒，股票的供求关系发生了阶段性失衡，在大量资金涌入股票市场后，市盈率就难以降下来；七是上市公司的经营业绩没有出现较大幅度等等。因此，我国股票市场的市盈率过高是有历史原因的。

有人认为，我国A股的合理市盈率应在25倍—30倍之间；有人认为只有当上证综合指数跌到1000点后才具备投资价值，才能挤干泡沫。试想一下，当美国的NASDAQ指数上扬到5000点以上，许多网络股的市盈率高达数百倍，甚至上千倍的时候，怎么没见到这类机构认为他们的市盈率高呢？

诚然，高市盈率和高剂量泡沫的存在，使我国的股票市场累积了一定的风险，通过一定的手段挤泡沫也是十分正确的，但是，如果股市没有泡沫，没有一定风险投资收益，还有投资者进入这个市场吗？1994、1995年以及1996年初期，整个市场的市盈率确实很低，确实没有泡沫，当深发展跌到6元钱以下，市盈率只有7倍左右时，还有人认为他的价格过高，认为他的市盈率过高，但是在这个没有泡沫的市场里却没有投资者参与，成交量极度萎缩，人气极度涣散。因此，在没有泡沫的股市里，尽管大部分个股具备投资价值，但还是没有投资者的参与，尽管花儿十分美丽，但是没有人爱他。笔者认为作为虚拟资本的股票市场，适度的泡沫，适当的市盈率水平，是股票市场的本质所在，是吸引风险投资的魅力所在。我们必须辩证地客观地看待我国目前的高市盈率和泡沫，而且随着股票市场规模的不断扩大，随着交易机制的不断创新，随着上市公司治理结构的不断完善，随着投资理念的不断成熟，我国股票市场的市盈率也会逐渐地降低，股票市场的泡沫也会逐渐缩小。

问题十如何处理好稳定与发展的关系

股票市场作为高风险、高收益的市场，由于信息沟通的不对称，资金实力的不对称，持股数量的不对称，为部分主力机构利用这些不对称获取暴利、转嫁风险提供了可能性，而且由于暴利的诱惑和驱动，还使得部分主力机构人为地通过操纵市场、内幕交易等非法手段来达到牟取暴利的目的。如果这类问题不加以有效解决，不仅将严重危及证券市场的运行秩序，而且还有可能危及到我国的金融安全，因此，通过加大执法力度和打击查处力度来加强市场监管，增加市场的透明度，为广大投资者创造“公平、公正、公开”的投资环境是十分必要的。可以说，加强监管在目前的市场环境下已跃升为矛盾的主要方面。
但是，我们还应该深刻认识到加强监管的最终目的究竟是为了什么，加强监管绝对不是为了监管而监管，监管只是手段，监管绝对不是目的，加强监管的最终目的和落脚点还是为了保证我国股票市场持续稳定健康地发展。小平同志曾经精辟地概括道：发展才是硬道理。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》也指出：发展是硬道理，是解决中国所有问题的关键。如果将这一论述引入到我国的股票市场，可以这样认为，发展是解决我国股票市场所有问题的关键，如果没有股票市场的发展，监管就失去了对象，就成为了无源之水，无本之木。监管是为发展服务的，是为发展保驾护航的手段。尽管目前我国的股票市场在发展过程中暴露出了一些问题，甚至还有一些属于重大问题，从而对加强市场监管提出了严峻的任务，加强监管在目前已成为整顿证券市场秩序，净化证券市场环境的首要任务，但是在加强监管的同时，采取各种措施加快发展股票市场也不能放松，正如中国证监会前主席周道炯所言：不能因为中国股市面临问题就放弃发展。（来源：《人民日报海外版》）

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